[摘要]2014年业绩总体符合预期：净利润提升34%，新业务价值增速四年来最高，投资收益改善带动净资产和内含价值大幅增长30%以上。1)四家上市保险公司合计净利润同比增长33%。受投资收益大幅增加和计提资产减值增加的双重影响，寿险利润总体同比增长33%；产险公司承保利润率基本稳定，PICC、平安产险和太保产险合计净利润同比增长31%。2)受益于投资收益改善和债券市场上涨，上市公司净资产和内含价值较年初大幅增长30%以上。3)可供出售金融资产变动由年初的316亿浮亏转为625亿浮盈。加仓权益和非标，综合投资收益率达8%，对未来投资乐观。2014年以来，保险公司下调定期存款和债券配置，增加权益类和非标资产投资。净投资收益率持续提升，简单平均5.1%；受益于股票市场大幅上涨，总投资收益率达6%左右，综合投资收益率达8%。预计未来年保险公司将持续加大非标和权益资产配置，投资收益率有望继续提升。寿险产品结构调整效果显现，新业务价值增速创2010年以来新高；寿险销售环境改善，保险公司更注重价值增长，新业务价值增速将维持高位。2014年各家公司仍坚持产品结构和期限结构改善目标，传统险占比大幅提升，期限结构有所改善。营销员渠道增员涨跌互现，公司更着力推进产能提升：1)四家上市险企2014年代理人数量合计增长达11%；2)国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长4%、6%、8%、37%；3)2014年新业务价值增速略超预期，国寿、平安、太保、新华NBV增速分别为9%、21%、16%、16%，其中营销员渠道NBV增长接近20%。4)预计2015年营销渠道保费和价值稳定增长，国寿、平安、太保、新华NBV增长预计分别为10%、20%、15%和10%。保险股是牛市后期品种，建议持股待涨。1)保险是唯一能加杠杆投资股票的标的，牛市中后期权益仓位提升后业绩弹性巨大，资产端负债端双双受益。在过去的牛市中保险明显呈现出牛市中后期品种的特点。目前保险公司权益仓位较低，未来保险公司有望增加权益类资产配置提升业绩弹性和股价弹性。2)同时，市场担心降息所带来的再投资风险，而目前保险公司资产和负债久期基本匹配，甚至部分公司出现资产久期负债久期，再投资风险较小，目前股价已过度反应此种担心。估值合理偏低，行业景气度显著提升，未来期待税优政策，首推中国平安。保险行业“投资+保费+政策+混改”四轮驱动，估值处于合理偏低水平，建议买入，首推中国平安。行业基本面持续乐观：1)期待养老和健康产业支持政策，养老保险税收递延和健康险税收优惠预计2015年试点。2)保费/投资基本面持续好转，进入良性循环区间，2015年一季度“开门红”超预期。3)股票、债券市场有望持续上涨，带动保险公司投资收益提升。不确定性因素。权益市场下跌导致业绩与估值双重压力。